Frente a la reciente disposición de liquidación de posiciones en títulos de moneda extranjera por parte de Entes Públicos Nacionales, desde el Centro RA buscamos realizar un aporte sobre un nuevo canje de la deuda pública en la Argentina.

En virtud del Decreto 164 (y resoluciones operativas vinculadas), el Gobierno Nacional dispuso que los Entes del Sector Público Nacional (se excluye al Banco Central) liquiden sus posiciones de títulos públicos en moneda extranjera (títulos reestructurados en 2020) en diferentes formas:

• Las tenencias de Globales (GD), títulos en moneda extranjera bajo legislación Nueva York, deberán ser canjeadas por nuevos títulos en pesos.

• Las tenencias de Bonares (AL), títulos en moneda extranjera bajo legislación Argentina, deberán ser licitados en el mercado secundario y, con el producido de esas ventas, el 70% deberá ser volcado a la compra de nuevos títulos públicos en pesos emitidos por el Tesoro Nacional. El saldo remanente se deberá utilizar para financiar el gasto corriente y las inversiones de los propios Entes.

Los nuevos títulos públicos serán suscriptos en dólares, pero estarán denominados en pesos, con un pago único al vencimiento (2036), cuyo capital se actualizará por CER o de acuerdo a la variación del tipo de cambio mayorista (A3500) más una tasa del 3,0% anual. Adicionalmente, se incorpora una condición de emisión que permitirá adquirir los nuevos bonos bajo la par, con una tasa implícita de emisión del 8,0% anual máximo.

De qué se trata este canje

En primer lugar, vale hacer mención a las condiciones de venta de los títulos públicos involucrados. En el decreto se establece que la operación de venta se deberá hacer mediante subastas, lo cual daría cierto margen a los Entes a licitar los bonos a vender, sin necesidad de tener que liquidarlo a precio de mercado en un momento específico pactado. En otras palabras, se genera incluso cierto espacio para negociaciones del estilo extrabursátil, donde el mismo texto especifica que “Las ventas o subastas serán llevadas a cabo por la entidad que determine el MINISTERIO DE ECONOMÍA bajo los términos y condiciones que este disponga”.

En segundo lugar, el canje implica un cambio de manos de acreedores. Dado que se dispone canjear toda deuda en moneda extranjera que los Entes públicos posean, significa una ‘pesificación’ de la deuda intra-sector público, al mismo tiempo que los títulos en moneda extranjera (emitidos en 2020) pasarán a formar parte de la cartera del sector privado.

Por último, cabe considerar cierta rotación de portafolio. Pues la compra de estos títulos por parte del sector privado significa que este le estará entregando a cambio pesos al Tesoro Nacional. Esto traería asociado una disminución de los depósitos (a la vista o a plazo) de los agentes involucrados. Es decir, se produce un cambio de portafolio, donde los activos en pesos (depósitos) pasarían a cotizar en dólares (títulos GD o AL). En caso de que las compras signifiquen un desarme de las colocaciones a plazo, indirectamente se estaría disminuyendo la deuda remunerada del Banco Central en forma de Leliqs, los cuales respaldan esas colocaciones.

En síntesis, el canje propuesto por el Gobierno Nacional implicaría un cambio de acreedor, como así también una pesificación de portafolio del sector público y una dolarización del sector privado. No obstante, esta operación estará sujeta a la preferencia de riesgos por parte de los agentes, puesto que implica resignar una posición a tasa fija de corto plazo, por un título de mayor duración, cuyo precio está sujeto a los valores de mercado. Por tanto, en la medida que el público mantenga en mayor medida un sesgo arriesgado, el ‘costo’ implícito de las ventas será menor para el Estado. Contrariamente, para el caso en que los inversores rechacen una mayor exposición al Tesoro (riesgo bono), el cual está asociado a variaciones de precios, como así también a riesgos de reestructuración, entre otros, el precio ofertado se deprimiría, aumentando así el costo de la operación.

De qué NO se trata este canje

Actualmente los títulos sujetos a canje cotizan a una paridad promedio del 30% para los ley Nueva York y del 25% para los ley Argentina. Puesto que el rendimiento de un bono depende no sólo de su tasa de cupón, sino también del precio de compra; en razón de estas bajas paridades, la tasa interna de retorno (TIR) de estos rinden en promedio 30% y 35%[1], respectivamente. Cabe señalar que, inversamente a lo que sería una curva de rendimientos tradicional, donde a mayor duración mayor será el rendimiento asociado (por mayor riesgo y costo de oportunidad), actualmente el tramo más corto de la curva (para ambas legislaciones) cotiza a una paridad inferior que el tramo largo, lo que se interpreta como un nivel de confianza menor para los títulos con vencimiento más próximo (lo que se lee como un riesgo de reestructuración).

Ahora bien, los altos rendimientos en moneda extranjera de estos títulos se ven cristalizados en un riesgo país que ronda los 2.500 puntos (mientras países como Brasil o Perú ostentan valores del orden de los 260 y 165 puntos, respectivamente). Esto simboliza un acceso cerrado a los mercados internacionales de crédito, dado que pagar una prima del 25% en dólares hace que la posibilidad de endeudamiento en el exterior sea virtualmente nula.

Comprendido este punto, cabe señalar que interpretar una TIR del 35% como un rendimiento efectivo sería erróneo. Pues el cálculo de la TIR supone que los rendimientos (pagos de cupones) se reinvierten a la misma tasa implícita que rinde en ese momento el instrumento bajo análisis. Por lo tanto, especular con comprar un bono a una paridad del 25% (cuyo precio, entre otras cosas, podría reflejar una expectativa de reestructuración por parte del mercado) y esperar obtener un pago por el 100% del valor facial, implicaría adjudicar dicha perspectiva como valor efectivo de recupero. En este sentido, imputar la traslación de una deuda cuya TIR es del 30-35% al sector privado como colocar deuda al 30-35% no sería en efecto correcto.

En línea con ello, esta traslación no significaría en estricto rigor un nuevo endeudamiento, sino un cambio en la distribución de los acreedores (se sustituyen bonistas públicos por bonistas privados). En tanto, el stock de deuda pública permanecería inalterado, no aumentando su volumen ni su costo de servicio.

Por otro lado, a raíz del anuncio de recompra de deuda por parte del Gobierno Nacional del 18 de enero de 2023, la señalización de la política generó un impacto positivo en la cotización de estos títulos (especialmente en aquellos con vencimiento a 2029 y 2030, en los cuales estaba focalizada la medida). Ello trajo aparejado una revalorización de los instrumentos de hasta el 20% en tan solo dos semanas. Sin embargo, el precio actual se ha deprimido, disminuyendo un 25% respecto del pico. Si bien esto podría generar ciertos reclamos desde el lado de los analistas, llevar a cabo un juicio de valor no es pertinente a lo que queremos revisar en el presente documento, dado que el foco está puesto en comprender y analizar el mecanismo, y no su rendimiento.

Por último, se ha involucrado en la discusión al Fondo de Garantía de Sustentabilidad del ANSES (FGS) por ser uno de los entes públicos con mayor tenencia de títulos en moneda extranjera. Este tiene por objeto funcionar como un fondo contracíclico o asistencial a las rentas que el ANSES debe abonar a la población pasiva económicamente. Inicialmente, el fondo se capitalizó con parte de las cajas previsionales privadas (ex AFJP) que fueron estatizadas al momento de cambio del régimen jubilatorio (paso de un sistema de capitalización individual a uno de reparto solidario). Ahora el FGS contaba con caja de libre disponibilidad para invertir y aumentar la capitalización del fondo. No obstante, en este ‘nuevo’ esquema de reparto solidario, el FGS invierte en títulos emitidos por la misma entidad que debe pagar las pensiones. Esto significaría que en cierto modo los saldos se netean intra-sector público, por lo que los fondos del FGS no representarían superávit, sino una sub partida dentro de las cuentas del Sector Público Nacional.

Virtudes del canje

1. En un contexto de fragilidad macroeconómica (inflación anual de tres dígitos, elevada brecha cambiaria, una actividad económica que pierde impulso y sensiblemente menores exportaciones por la sequía), podría esperarse que el tipo de cambio arbitre los ajustes necesarios para compensar los excesos de oferta y demanda de la economía. Sin embargo, la brecha entre el tipo de cambio oficial y el financiero parte del 100%, por lo que proyectar una profundización de la misma podría disparar múltiples efectos nocivos para la performance macro (entre ellas puede citarse una menor liquidación de exportaciones, mayores remarcaciones de precios internos y hasta un desmoronamiento aún mayor de la demanda de dinero en un contexto inflacionario elevado). Habiendo identificado las restricciones con las que operará la economía argentina este año, la respuesta intuitiva sería intervenir en el mercado de cambios con el fin de mantener las cotizaciones cambiarias en un nivel que se considere equilibrado. La dificultad (o imposibilidad) radica en que el Banco Central no cuenta con el poder de fuego (reservas netas) para hacer frente a esto. Es de este modo que surgen alternativas para la intervención cambiaria, como es el caso de la operación con títulos públicos. Dado que la compra-venta de dólar financiero (CCL/MEP) se realiza a través de bonos que cotizan en ambas monedas, el sector público encuentra una fuente de divisas a disposición. De esta manera, el Gobierno podría intervenir en el mercado cambiario financiero a lo largo del año para morigerar las turbulencias que traigan aparejadas las adversas condiciones macroeconómicas que estamos transitando, sin la utilización de reservas netas del Banco Central. No obstante, para lograr que este tipo de cambio se mantenga invariante, se precisaría que la demanda del bono en dólares convalide el exceso de oferta en el segmento pesos a raíz de la medida. Caso contrario, el numerador (bono en pesos) bajaría, pero el denominador (bono en dólares) también.
2. En segundo lugar, facilita la liquidez de los Entes que quedaron atrapados con activos dolarizados, pero con bajo valor de mercado. Esto podría interpretarse como una reserva de valor de difícil realización, dado que las bajas paridades implicarían asumir una desvalorización de los activos, erosionando su patrimonio neto. En otras palabras, los distintos Entes involucrados poseen tenencias valuadas en moneda extranjera con las que actualmente no pueden contar y, de hacerlo, significaría imputar una pérdida patrimonial.
3. Mediante el canje, el Tesoro Nacional se haría con una suma aproximada de 1 billón de pesos de acuerdo a estimaciones privadas, lo cual le ayudaría a compensar la menor recaudación por derechos de exportación a raíz de la severa sequía que sufre el agro.
4. En caso de que el sector privado sustituya colocaciones a plazo por Globales y Bonares, podría disminuir parcialmente la deuda remunerada del Banco Central en forma de Leliqs. De todos modos, somos cautos respecto a la efectividad de este mecanismo, dado que el desarme de colocaciones a plazo implicaría una expansión monetaria que pasaría a manos del Tesoro, quien utilizará el dinero para financiar gasto, reintroduciéndolo en circulación. Por lo tanto, en la medida que la demanda de dinero no convalide esta inyección de liquidez, probablemente estos fondos reingresen al BCRA en forma de colocaciones a plazo (o impacten en brecha cambiaria, en su defecto).

Debilidades del canje

1. Obtener esta nueva línea de financiamiento para el Tesoro como para los Entes públicos resulta la inversa a la formación de activos externos. Es decir, implica una descapitalización por parte de todos los actores que ingresen a esta subasta compulsiva. En este sentido, la pérdida patrimonial (por venta a bajas paridades) puede ser compensada contablemente por nuevos títulos. No obstante, a raíz de un bajo grado de liquidez que se espera tengan los nuevos títulos en pesos a entregar a cambio, difícilmente resuelva el problema inicial que significaba tener en cartera títulos en moneda extranjera[2].
2. Se reduce la participación pública entre los bonistas, lo que podría influir en el poder de negociación del Gobierno en eventuales reestructuraciones de deuda. No obstante, hacer esta distinción implica suponer un trato diferencial entre tenedores asumiendo que los entes del sector público están en condiciones afrontar condiciones menos beneficiosas que el resto de los acreedores.
3. Si bien los Entes serán gratificados con un título en pesos que ajustará por inflación o depreciación de la moneda (el que resulte mayor), esta última está sujeta a la variación del tipo de cambio oficial, sobre el cual tienen mayor injerencia las autoridades económicas. Ello podría impactar negativamente en el patrimonio de los Entes en caso de que el tipo de cambio mayorista (A3500) diverja demasiado de la cotización del dólar financiero[3].
4. El canje implica una nueva emisión de títulos, por lo que se aumenta el nivel de         deuda del Estado Nacional.

Conclusión

A modo de cierre, teniendo en cuenta la explicación antes mencionada, no parece del todo inadecuado la consolidación del manejo de las cajas y las tenencias de activos financieros de distintas entidades públicas en la órbita del Tesoro Nacional, en un escenario de paulatina merma de reservas en un constante intento por detener las cotizaciones alternativas. La ganancia contable que tenga ANSES estará sujeta a cuan cerca se ubique la retribución de los bonos entregados al valor par, esperando que el Tesoro busque una compensación a valor de mercado (con las paridades antes mencionadas). Sin perjuicio de ello, sí resulta discutible la oportunidad y los objetivos últimos de la medida, requiriendo necesariamente un análisis macroeconómico integral y no un único enfoque de valuación de activos.

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[1] Valores post anuncio del canje.

[2] Entendemos que por este motivo el decreto establece que el 30% de lo realizado en las ventas se utilice para gasto corriente e inversiones.

[3] En un escenario de continuidad de cepo cambiario.