La política monetaria tiene por finalidad preservar la estabilidad de los precios y del sistema financiero, con la intención de sentar las bases para un crecimiento sostenido. No obstante, en una economía con desequilibrios acumulados en múltiples frentes (fiscal, monetario y comercial), esta premisa se convierte en una abstracción de la realidad. En vistas de lo que está siendo el manejo de los agregados monetarios en la actualidad, hacemos un breve repaso de sus implicancias de corto y largo plazo.

Cuando Keynes definió los motivos que yacen detrás de la demanda de dinero (voluntad de poseer dinero en efectivo) destacó 3 de ellos: transaccional (para compras), precautorio (contingencias) y especulativo (inversiones). Tiempo después, será Friedman quien, partiendo de este último motivo, indaga sobre los determinantes de la demanda de dinero, concluyendo que la misma encarna una composición de portafolio. Esto resultó crucial para la teoría monetaria, ya que la voluntad de poseer moneda dependerá del retorno relativo de otros activos (bonos, acciones, plazo fijo, moneda extranjera, etc.), sujeto al nivel de liquidez que tenga cada uno, respecto de la moneda doméstica.

Hoy en día en Argentina la demanda de pesos se encuentra artificialmente inflada por el cepo cambiario. A modo de ejemplo, en 2019 cuando no estaba vigente esta restricción, la demanda de dinero cayó brutalmente al piso del 10% del PBI, como contracara de una ‘dolarización’ de portafolio que derivó en una devaluación del 35% en tan sólo un mes. Actualmente eso no sucede porque el cepo contiene la corrida, pero de todos modos el M2 (agregado monetario compuesto por billetes y depósitos en cuentas corrientes y cajas de ahorro) viene cayendo sistemáticamente desde la normalización de la situación sanitaria (postpandemia), ubicándose actualmente en el 11,6% del PBI (vs. 13% promedio histórico).

Ello se traduce en un público que no quiere pesos, pero tampoco puede dolarizarse (por ejemplo, las empresas cuentan con muchas restricciones a las operatorias de moneda extranjera). En consecuencia se produce una sustitución de depósitos (M2) por plazos fijos (M3), que al menos devengan algo de interés. El tema se complejiza cuando la inflación se torna tan alta (y por tanto, una tasa de interés nominal más elevada) generando que los salarios queden atrasados, al mismo tiempo que la actividad se estanca y aumenta la incertidumbre (en gran parte por cuestiones políticas). Esto hace que la demanda de créditos se deprima, por lo que los bancos deben colocar esos plazos fijos compuestos por sus clientes en Leliqs (deuda remunerada del Banco Central) ante la ausencia de demanda de préstamos.

En resumen, todo el dinero que el público rechaza vuelve al Banco Central, el cual paga un 155% anual por mantener fuera de circulación esos pesos que en algún momento emitió.

La resultante de esta dinámica es una exposición al sector público por parte del sistema bancario que paulatinamente va aumentando. No obstante, no es lo mismo el riesgo del Tesoro (bonos) que el riesgo del BCRA (Leliqs y Pases). Por un lado, la deuda del BCRA es de muy corto plazo, al mismo tiempo que la entidad cuenta con la virtud de emitir los pesos necesarios para pagar su deuda. Por esta razón suele pensarse que es algo más ‘segura’ que la deuda del Tesoro.

En este sentido, el problema que tiene el Banco Central es la magnitud absoluta y relativa de sus pasivos. Su deuda representa poco más de 2 bases monetarias, es decir, si tuviera que pagar hoy el 100% de la misma, se triplicaría el dinero en circulación, lo que podría generar una explosión en los precios y/o tipo de cambio. Por este motivo es de suma importancia dar certidumbre de la sostenibilidad de los pasivos, tanto del Tesoro como los del Banco Central, dado que cualquier escenario de pánico podría generar una salida de títulos/depósitos difícil de contener en vistas de las bajas reservas en dólares con las que cuenta el Banco Central. Asimismo, la velocidad con la que crecen estos pasivos (155% efectivo por año) supera a la del PBI, por lo que esta deuda crece en el margen, agregando más grados de presión a su resolución.

Sin perjuicio de ello, por otro lado, se encuentran las implicancias de largo plazo. Que una gran magnitud del ahorro nacional se destine a deuda del sector público y/o Banco Central trae algunos efectos colaterales asociados. Esto significa que el ahorro que debería financiar inversión termina financiando gasto corriente (Tesoro) -a veces improductivo- o directamente termina fuera de circulación (BCRA). Es por eso que, en primer lugar, bajar la inflación y, en segundo, desarrollar un mercado de capitales profundo y dinámico es clave para canalizar ese ahorro en inversión y crecimiento. Caso contrario, la economía entra en un estancamiento donde se ahorra poco, la inversión es baja y la capacidad instalada no crece como debería, engendrando una suerte de círculo vicioso o trampa de bajos ingresos.

Por estos motivos, contar con equilibrio presupuestario, al igual que equilibrio comercial, permitiría el buen desarrollo de los mercados y la actividad privada, contribuyendo a construir pilares de crecimiento sustentables, permitiendo así incrementar el nivel de ingreso por habitante.