El viernes 29 de julio el Contado con Liquidación (CCL)[1] había cerrado a $252, marcando un nuevo máximo. Sin embargo, poco le duró el podio a esta cotización, pues al día siguiendo el ahora exministro Guzmán se encontraba renunciando a su cargo en el palacio de Hacienda. El mercado interpretó esto como una pulseada dentro de la coalición gobernante, donde ganó el ala más radical en desmedro de probablemente uno de los funcionarios más “razonables” con los que contaba la gestión. Significa que prevaleció la política por sobre la economía.

En otras palabras, se generó un mar de fondo que generó mayor incertidumbre y alimentó la incertidumbre política que rápidamente se derramó al conjunto de la economía. Pues Guzmán (con un relativo, aunque tímido, sesgo fiscalista) era percibido como un ‘sello de garantía’ y su salida se tradujo en mayor riesgo. Es así que al lunes siguiente los tipos de cambio libres abrieron a $280, marcando el que creíamos sería un nuevo máximo.

Sin embargo, la incertidumbre no amainó y la aparición de Batakis no fue suficiente para anclar expectativas. Una semana después de su asunción el dólar ya cotizaba a $300, de la mano de nuevas restricciones a las importaciones y acceso al dólar oficial, que llevó a las empresas a buscar financiamiento extranjero para financiar sus compras al exterior. Ahora bien, cabe preguntarse cómo fue que llegamos a donde estamos hoy, por lo que proponemos hacer un breve repaso.

Sucede que a partir de abril de 2021 el tipo de cambio se empezó a atrasar: mientras el dólar oficial (que se utiliza para las transacciones comerciales de compra y venta con el exterior) se actualizaba al 1% por mes, la inflación corría al 3%. Esto redundó en que para diciembre el dólar se había depreciado sólo un 22%, mientras que los precios subieron un 51% año a año, significando un atraso cambiario del 15% (incluso considerando una mayor inflación del resto del mundo), lo que nos resta competitividad. Aún más, dicho atraso tiene la particularidad de ser acumulativo, es decir, en caso de que el Banco Central quisiera corregirlo, debería devaluar a un ritmo mucho mayor a la inflación actual para compensar lo perdido de competitividad en 2021. Pero para 2022 la situación es distinta, los precios ya se incrementaban a un ritmo del 5% mensual y el equipo económico no estaba dispuesto a convalidar siquiera una suba de tal magnitud.

Claro está, este esquema de política cambiaria fue sostenible gracias a la existencia de un estricto cepo cambiario. No obstante, vale resaltar que excluyendo los desembolsos netos que el FMI aportó a la Argentina, las reservas netas en poder del BCRA serían nulas. Aún con los mejores términos de intercambio de los últimos 40 años, este esquema de cepo y tipo de cambio atrasado, acompañado de cierto repunte del nivel de actividad, generó un drenaje de reservas y hasta se consumió el superávit comercial con el que contábamos (junio resultó de -115 millones de dólares).

Todo esto da cuenta de la magnitud de un problema de flujos, donde el Banco Central no logra captar los excedentes que el sector comercial genera, sino incluso todo lo contrario. A la par de esta dificultad, se encuentra el arduo desafío de cerrar el programa financiero para el año en curso; con un déficit primario que ya se proyecta por encima del 3% del PBI para 2022. Ante la limitante de emitir un máximo de 1% del PBI (tanto por acuerdo con el FMI como por lo que se permitiría según carta orgánica del BCRA), dicho nivel de descalce entre gastos e ingresos implica conseguir una tasa de rolleo (refinanciación) de la deuda en pesos del 130%. Siendo este el segundo talón de Aquiles del modelo.

Para finales del segundo trimestre la dinámica de las licitaciones de Finanzas mutó. Las colocaciones a tasa fija fueron perdiendo peso, mientras que la deuda ajustable por inflación (CER) ganaba terreno, en un contexto donde la escalada de los precios se aceleraba y navegaba niveles del 80% anual. Conjuntamente el plazo promedio de vencimiento que se conseguía era cada vez más corto, promediando los 4 meses, siendo la cristalización de un mercado que lentamente comenzaba a retacearle financiamiento al Tesoro. Así, la dinámica encendió alertas cuando el voluminoso stock de deuda CER generaba cuestionamientos respecto a la sostenibilidad de su pago produciendo una salida masiva de inversores que tenían esos títulos. Así, estos instrumentos llegaron a perder el 15% de su valor en tan solo un par de ruedas. Frente a este pánico y rechazo por parte del sector privado es que el Ministerio de Economía se vio forzado a canjear la mitad de los vencimientos que tenía en junio, extendiendo los plazos hacia adelante, donde se evidenció una gran participación de organismos públicos para conseguir dicho reperfilamiento. Quedó así en evidencia la preocupación de Finanzas por lograr captar financiamiento para hacer frente a los pagos de deuda de ese mes, que alcanzaban la cómoda cifra de $600.000 millones.

Por último, se ubica la débil política monetaria que ha tenido el Banco Central durante los últimos dos años. Con motivo de la pandemia generada por el covid-19, la entidad se vio forzada a emitir $2 Billones de durante 2020 y $1,7 Billones en 2021 (7% y 4% del PBI, respectivamente) como paliativo para suavizar el shock generado por la crisis sanitaria. El inconveniente que ello trae aparejado es un incremento de la inflación (tal como se ha manifestado en todo el globo, donde Argentina no es la excepción). Siendo esta, probablemente, en parte la causante de que la inflación pasara de un nivel del 3% a al 5% mensual (para más detalles ver https://centrora.economicas.uba.ar/alta-inflacion-disociando-el-corto-del-largo-plazo/). No obstante, para minimizar su impacto en precios el BCRA vende LELIQ, lo cual no es más que deuda propia, con el propósito de absorber pesos, sacarlos de circulación y así no presionar tanto sobre los precios. De todos modos, dado que la entidad debe pagar intereses por esto, el correlato es un stock de emisión reprimida dentro del Central. Hoy ese stock asciende a 7 Billones de pesos (10% del PBI o 2 veces todo el dinero que circula en billetes por las calles). Lo más representativo es que dicha deuda creció tan solo 1 Billón en el último mes, cuya razón de ser se encuentra relacionada con el segundo pilar antes mencionado: la deuda CER.

Puesto que la incertidumbre respecto a la sostenibilidad (y pago) de la deuda indexada generó una salida de inversores (y el desplome del precio de estos títulos), el Banco Central compró aproximadamente 1 Billón de pesos de esta deuda con motivo de sostener la curva de rendimientos y facilitarle así las futuras colocaciones de deuda a Finanzas. No obstante, esta inyección de dinero resulta expansiva, por lo que presumiblemente fue absorbida a través de la colocación de LELIQ. Por tanto, podríamos decir que indirectamente se reemplazó riesgo Tesoro con riesgo BCRA, dado que la probabilidad de incumplimiento de este último virtualmente tiende a cero.

Confeccionado este <débil> entramado financiero es que el Banco Central diseñó un nuevo corredor de tasas de interés en el afán de facilitar nuevamente las licitaciones de deuda de Finanzas. Así, a través de un comunicado oficial estableció que la tasa de LELIQ quedaría en medio entre la tasa de pases pasivos y la tasa de Letras del Tesoro. En otras palabras, el BCRA remarcaría la posición de mantener una tasa de política monetaria negativa en términos reales (por debajo de la inflación proyectada), estimulando a los inversores a comprar deuda del Tesoro para adquirir un rendimiento positivo. La intención detrás es trasladar el stock de deuda contenida en LELIQ a deuda del Tesoro, consiguiendo así el financiamiento que requiere el gobierno para lo que resta del año. El conflicto que esto acarrea es que resulta expansivo en términos monetarios; pero el público ya no desea ni más deuda ni pesos, mismo los rechaza.

En suma, la acumulación de inconsistencias macroeconómicas ha conjugado un cóctel difícil de manejar, el cual se manifiesta en un alto nivel de liquidez que se refugia en el dólar, anticipándose a mayores dificultades y resultando en una brecha cambiaria que ayer jueves alcanzó el 160%. No obstante, cabe destacar que el tipo de cambio real medido al CCL es considerablemente alto, superando los niveles de 2002 (máximos) aún cuando las condiciones socioeconómicas son considerablemente distintas. Por lo tanto, podría pensarse que el precio actual del dólar responde más bien a una cuestión de expectativas, por lo que no sería un precio de referencia, tornándose necesaria una señal política en la dirección correcta con el objetivo de generar un shock de confianza.

[1] Tipo de cambio paralelo, aunque legal, que se utiliza para ingresar o sacar dinero del país a través de la operatoria con títulos públicos.